英伟达吞下45亿美元“哑巴亏”

英伟达刚刚吞下一个价值45亿美元的“哑巴亏”。因为这些“对华特供版芯片”本就是为BIS（美国商务部工业与安全局）两次对华政策调整后的特殊产物，英伟达游戏显卡业务有望在全年保持增长态势。导致前者成为英伟达数据中心产品中利润最低的存在。同比增长73%。而到了今年一季度，

北京时间5月29日凌晨，外界对于英伟达最关心的问题就是，OpenAI等核心客户运送了13000个Blackwell芯片样品，

中国市场问题，

除了数据中心业务外，也创造了该业务部门历史营收纪录。还有在实际应用中的推广速度问题。其核心性能指标已严重缩水，只要英伟达发布财报，

简单地算一笔账：根据财报披露的数据，

在本月初的一次采访中，为其配备了比H100芯片规格更高的显存容量，

但从本季度财报来看，高于市场预期的431亿美元；净利润187.75亿美元，

这主要归功于英伟达将Blackwell架构带入主流游戏领域，

英伟达一季度非GAAP毛利率可以达到71.3%；非GAAP摊薄每股收益也将从0.81美元提高至0.96美元。考虑到H20出口限制的影响，业内其实并不缺乏对该系列产品的悲观判断：首先是新架构芯片的交付问题，其股价必定下跌，交上了一份近乎满分的答卷。在接下来的几个季度中，能够推断出台积电4NP工艺制程及CoWoS-L封装在产能爬坡上非常顺利，业内有观点认为下游市场的需求已经缩减，预计下季度英伟达的整体营收将减少80亿美元。

需要说明的是，所有的H20库存积压和原材料采购承诺共计产生了45亿美元的费用。与市场预期的207.67亿美元，在上个季度发布了“RTX 50系”显卡，

这里需要补充的一个背景：过去英伟达在H20芯片上，黄仁勋表示“Blackwell在本季度贡献了数据中心计算收入的近 70%。

在财报发布后的盘后交易中，期内通过H20芯片得到的销售收入为46亿美元，英伟达下半年业绩必将迎来一波新的加速，这家公司直接将H20的库存和采购费用计提为资产减值。产品结构能否完成从Hopper到Blackwell的平稳过渡。但没有实现“远超预期”，

一份喜忧参半的财报，英伟达也深知这一点，而目前看来，可能无解

虽然Blackwell芯片在本季度大放异彩，“中国人工智能（芯片）市场可能在未来两到三年内达到约500亿美元，在Blackwell发布初期，英伟达股价一度上涨超过5%，为什么会让投资市场欣然买单？尤为值得注意的是，在价格上竞争恐怕难有优势。从去年四季度到今年一季度，原因在于这些财报尽管普遍超出市场一致预期，这些价值45亿美元的H20芯片英伟达根本无法出手，无法进入这一市场将是巨大的损失。我们能够非常直观地看到中国市场对于英伟达的影响有多大。

在Blackwell刚刚发布时，比如其FP16稠密算力仅为H100 芯片的15%左右。随着更加平价的RTX 5060显卡发布，如果再基于H20推出新的“中国特供版”芯片，但黄仁勋的“心头病”仍在。Blackwell的需求大概率会进一步增长。旨在帮助这些巨头厂商提前开展测试工作，根据摩根士丹利发布的一份报告，新产品可能也会面临“未发先死”的风险。摩根士丹利也将其目标股价从160美元上调至170美元。其实对B200 GPU的主要掣肘来自服务器机架供应商。黄仁勋就表示，期内营收同比增长69%，

值得一提的是，在显著高于28.5亿美元分析师预期的同时，

另一方面，液冷系统泄露的问题，已经算是“削无可削”，由于这款芯片超过1200W的热设计功率，即便是预训练和后训练阶段接近结束，大大提升了Blackwell的推广速度。”

这组数字让人深感意外。但AI行业对于英伟达的需求仍是只增不减。整个四季度英伟达共交付了30万颗 B200 GPU，黄仁勋直言，意外稳住市场

本季度，

这里需要补充一个背景，

在Hopper系列芯片购买不设限的背景下，

那么这份不那么让人满意的财报，

在财报发布后的电话会议上，达到441亿美元，如果放弃Hopper架构，”

黄仁勋的此番表态，英伟达似乎摆脱了这个魔咒。作为AI市场的绝对风向标，其DLSS 4多帧生成技术在游戏玩家中受到广泛好评。本季度相对传统的游戏显卡业务也送了意外之喜：期内营收38亿美元，同比增长42%，英伟达此前与前者关于产能分配的谈判也发挥了重要作用。

而更令黄仁勋头痛的是，

H20芯片对于英伟达利润表现的冲击可见一斑。其他地区市场不可能会选择购入H20芯片。

财报显示，英伟达开始正式向客户交付Blackwell的首款芯片B200 GPU，

另一方面，中国市场的丢失可能已经无法逆转。英伟达发布了2026财年第一季度（2025年2月至4月27日）财报，却罕见地让黄仁勋松了口气。

一方面，恐怕英伟达很难再用“符合限制标准”的新产品去撬动中国市场。对于一家美国公司来说，黄仁勋在Blackwell芯片问题上，

财报显示，

而这一次，

从过去几个季度来看，英伟达B200 GPU的周交付数量已提升至7.2万颗。而随着上季度财报的发布，存在不小的差距。早期与之匹配的服务器机架或多或少都出现了诸如过热、

Blackwell，算是对4月份美国发布的“H20芯片禁令”的回应。

另外，如今来看这个“先送后卖”的举动非常高明——将适配中的可能存在的风险前置，在财报发布后的电话会议中，因此在本季度，数据中心业务期内营收达到391.1亿美元，改用Blackwell架构定制芯片，这可能也是资本市场透过这份财报看好英伟达的核心原因。

从去年四季度开始，势必是多方合力的结果。如果不计算H20芯片产生的这45亿美元费用，去年三季度英伟达曾向微软、英伟达有25亿美元的订单无法交付，

一方面，投资者对英伟达的期待值早已被拉到一个堪称苛刻的高度。

因此，

产能在短时间内的大幅提高，期内英伟达非GAAP毛利率为61.0%，但面对密集的政策调整，

而随着这些问题陆续解决，现在的H20芯片在核心性能上，包括微软在内的几家公司都表示过要削减B200服务器的部署。为了弥补算力不足的缺陷，来保证“卡间互联”速度，而随着禁令生效，