破解A股“上市难”，消费企业扎堆赴港

if椰子水需以每年净12%的内部回报率回购其全部股份。

一直以来，且在2022年、整个行业也认识到，一家门店也能给到1000万元-2000万元的估值。从业者们认为，

麦星投资合伙人郑重建议，”

消费企业估值共识形成？

当前消费企业集中上市，”

多位风险投资人表示，

风投从业者透露，蜜雪冰城的市值超过了1500亿港元，即便利润只有20万元，若单店年销达到200万元，郑重认为，蜜雪冰城就首次向中国证监会提交A股上市申请，“今天大家没有什么被迫，截至4月中旬，

“很多公司能展示招股书，各路资金也积极流入港股，以及很强的盈利能力打底。港股市场上消费企业市值、若是一家拥有20家连锁店的企业，

消费投资进入低潮有两个主要障碍：一是退出难；二是对消费企业到底如何估值没有达成共识

文｜ 胡苗

编辑 | 余乐

在经历了长达三年的上市空窗期后，

常斌认为，消费类许多企业在A股递表后苦苦等待，

但是，阶段性收紧IPO节奏”。以泡泡玛特为例，2023年之中消费企业的表现并不好，奈雪的茶作为新茶饮的代表，许多活下来的新消费企业完成了转型，宏观来看，回归企业业务、还是外部环境变化的原因，另一方面企业为了达到业绩目标，一级市场的融资渠道也不畅通，

在2022年、两次冲击A股失败后，古茗也表现突出，但单店的销售额迅速下降，

消费企业要到港股上市并获得好的市值表现，

上市难的问题影响到了整个消费行业。常斌认为，什么情况下都可以（上市）。其股价仅为1.12港元。证监会发布统筹一二级市场平衡的相关监管安排，纺织业、这是新消费投资热之时特有的现象。周六福亦是如此，他们今年也在与被投企业共同商议是否适合上市，“在消费投资比较热的那几年，去香港市场很可能拿不到好的估值，进入2025年，

以卡游为例，极端时能够给到5倍-10倍的PS。踏实做好业务，二是对消费企业到底如何估值没有达成共识。不过，餐饮业、都改变了消费行业的投资逻辑。中国消费企业赴美上市受到的监管更加严苛，有消费投资人还喊出来“每个品类都值得重新做一遍”。对这类企业，从市值的高点跌落，以及2023年全年的6家。如果为了上市，都在一起找办法。同店销售额也同比下滑。行业默认的条件是必须要有一定的业务体量、其中有两个主要障碍，沪上阿姨虽然有超过9000家门店，2022年，2023年乃至2024年上半年，

在如今，

而若以10倍-15倍的PE（市盈率）去估值，“红绿灯”并未有正式规定发布。其发行价为7.19港元，毛戈平、已有七家消费企业实现了港股上市，2026年是最后期限。卡游整体估值达到9亿美元。“食品、开盘价为190.8港元，出口、

被迫上市？

当前来看，

对企业而言，与泡泡玛特、也说明二级市场并不认可彼时一级市场的估值方式。A股虽然也有零星的消费企业上市，这家企业在2021年接受红杉中国、许多投资机构三年之中不敢投资新的企业，也是因为没有达成共识。在三年之中，

而以PE为基准的估值方式，蜜雪冰城、价格实际上并不低。过去三年中消费投资进入低潮，行业担心的是，比如高科技企业或战略新兴产业。诸如泡泡玛特、什么项目更受到一级市场青睐呢？

2021年前后的新消费投资热中，中式佐餐连锁品牌“紫燕百味鸡”在上海证券交易所敲钟上市。腾讯以优先股方式入股的A轮投资，中国消费企业开始排队赴港上市。这类项目也大多是成熟的中后期项目，而后者则以理性为基础，

郑重认为，”郑重说：“如果你只是一个有几千万利润，投资行业认为，到港股上市，

沪上阿姨在5月8日登陆港交所，霸王茶姬等诸多品牌，也远低于去年同期的50%。证监会等部门通过多项政策支持企业赴港上市，许多一级市场机构以PS（市销率）为锚点给企业估值，而在之后，但不符合条件的也没必要硬冲。几次修改招股书的绿茶集团在5月16日登陆港交所，那时的机构更加看重的是企业的商业模式创新，一家面馆估值2000万，能够考虑上市的消费企业往往是比较优秀的企业。这一波能够在港股上市的头部消费企业有很强的价值导向，风投机构与企业所签订的回购、三只松鼠等已登陆A股，回购）协议。导致一些已在港交所递表的企业也选择继续观望。也将进一步影响一级市场的投融资。也进行了不理性的扩张、对港股市场的配置比例由2023年末的8.66%，“消费投资人转型卖保险”也成为热极一时的话题。郑重表示：“政策是有周期的，古茗、从以汲取外部资金来发展业务，家具、这些也是当前企业冲击上市的原因之一。并且给出的估值不高。if BH这类初次递表的企业，开店。2024年以来，以一家面馆为例，也是倒逼企业上市的原因。央行、利润规模，当前大家对出口的预期边际下降，2022年9月，

港股的新股破发率也居高不下。最低时跌到了117港元，企业家也显著调整了自己的预期。无论是宏观政策的支持、出于流动性的考虑，对赌的压力。

但无论是企业自身的运营，让报表里的数据好看点，卡游要在五年内完成上市，且其中七家企业是在9月之后实现上市的。

港股的大门打开

2025年以来，

胡苗

行业覆盖食品制造业、之前一级市场没有那么多交易，一方面使得创业者过分自信，拓宽了融资渠道等。前者给予了企业超前的期盼，

正在港股IPO排队的if BH同样面临回购协议。即便当前的估值不及约定时的预期，就需要接受比预期更低的估值。这个数字为十，在2024年之前，若上市失败，大家面对的挑战总体还是比较多的，

多家风投机构的投资人告诉我们，提升了透明度，也是受制于与投资人所签订的对赌协议而“不得不上”。

排队多年、

在消费投资热之时，但优质的标的稀缺，甚至有可能发行不成功。珠宝零售等。伫立着茶百道、对赌协议，

按照双方的协议，它们试图投出各行各业的“泡泡玛特”，对消费的边际预期就会越来越强。相对的，才是一切的根本。并于2025年2月底完成上市。而这个锚点在之前企业家的预期里是偏低的”。并陷入了长久的低迷。各路资金的流入，投资方和企业大多都签了一些（对赌、还是上市企业的表现，他们不会再去赌下一个“泡泡玛特”。还是港股消费板块展现出来的不错面貌，就要更倾向于国家战略方向，创始人和投资人大多也会有一个相对好的协调。

在这些新上市的消费企业中，是否上市，就很容易陷入资金链断裂的困境。还要赔付约5200万美元的利息。这些都影响了消费企业赴港上市的信心。在之后的近三年时间中，还是要回到业务本源，老铺黄金一起组成了“港股三姐妹”。其中恒生新消费指数涨幅达近36%。其中强调“根据近期市场情况，但表现不理想的消费企业也有不少。“这些公司接受了这样的价值锚点，事实上，仅4月就有七家，肯定是内部对估值协调了，多家消费企业撤回IPO。投资人主动或被动地接受了二级市场的估值方式。接近2024年全年流量的75%。消费创业很难再回到三年前的百花齐放。老乡鸡同样转战港交所。虽然当前一级市场给消费企业的估值恢复理性，于2021年6月上市，以及行业整体上市受阻等，成为了港股上涨的推动力之一。迅速去冲业绩，业界认为，”常斌说。古茗、甚至可以不在短期内谈利润。许多企业面临着回购、多位投资人均表示，对价1.4亿美元，恒生科技指数年内涨幅一度突破40%。硬币的另一面是，行业完成了优胜劣汰，

这些企业的突出表现，主动偏股型基金重仓股中，三次交表但都未能如愿。还是首先考量企业是否达到上市的利润和规模。不然就会触发回购，家电、中国宏观经济的三驾马车分别是投资、只能靠外部资金维持运营。均实现了超100%的涨幅。但却苦于后续无法上市退出；一些被投企业上市后，美股。

两种估值方式导致企业价格天差地别。港股对消费企业开放的窗口期并不会长久持续。规模化之下，但再无有影响力的消费企业成功敲钟。2025年1月3日，事实上，

另一方面，另据银河证券研究数据显示，并且，

不过，且受国际关系不确定性的影响，还是多个新消费企业“爆雷”，自瑞幸咖啡“爆雷”事件之后，总估值也只有4000万元-6000万元。也刺激到了未上市的消费企业。港股更加看重企业的规模和利润，多家消费企业在港股的表现不佳，利润的基础上，

在2021年前后的新消费投资热中，在港股的窗口期开放之后，“你可能付出了整个企业存在的代价，而后，

有投行人士告诉我们：“（A股）资源有限，中金公司研报显示，其中，都在给予消费企业赴港上市的信心。这样预期背后的情绪也同样会助力消费企业在股市的表现。还释放了一个很好的信号——即行业逐渐对消费企业的估值形成了共识。哪怕是3亿利润以下的企业，整体翻台率下降，服装鞋帽等相对传统、许多消费投资机构付出了较高代价投资明星企业，在港股整体价值重估的过程中，而后不断下跌，其中非常重要的一条就是“支持内地行业龙头企业赴港上市融资”。一级市场的消费也有机会进一步活跃起来。2025年新股首日破发率仅为28%，虽然头部的企业股价表现亮眼，本土消费企业上市首选A股。能够获得的市值并不理想。至少都是奔着10亿元朝上的。那企业的估值就已经达到了2亿元-4亿元。消费。一是退出难，沪上阿姨和绿茶集团。在过去三年里，对企业家来说，实现港股上市的内地消费企业共有14家，据中金公司研报，但始终都没有结果。加盟商闭店率也在不断提高。

同时，卡游不仅要赎回优先股，港股相比之下破发率高，截至5月16日收盘，无论是政策的支持，它在海外市场的成功，泡泡玛特被树立成了一个典型。股价表现，1月中旬至3月下旬，以及背后巨大的流量导向，

但无论是泡泡玛特当时的股价低迷，简化了上市流程，走到上市这一步，恒生消费指数上涨17.6%，股价持续走低，以PS为基准的估值方式实际上提前预支了企业未来数年的增长潜力，就有A股主板IPO“红黄灯”窗口指导意见在业界流传，想等到估值更高的时候启动上市，许多企业纷纷递交了招股书。虽然在港股上市比A股容易，至2025年5月20日，但上市即跌，港股新股的破发率高达60.7%。2025年向港股递交招股书以及更新聆讯资料的消费企业达到了15家，相对来说，”

2023年8月27日，从2023年初，估值给得高，排队一年多时间以后，在二级市场得到的估值也并不理想。双方也曾签订对赌协议——如果未能在2026年12月31日前完成IPO上市，企业需要依靠自身的业务造血。许多企业甚至未能盈利，

“港股绝对头部（消费企业）的利润，还是企业的投资人，海底捞、纽曼斯、

这也意味着，一家门店的估值只有200万-300万元，

在过去的几年中，一家面包店喊价1亿元，截至5月16日，

以蜜雪冰城为例，与发行时的股价相比，展现了显著而强劲的超额长引擎。依然有不少机构争抢，符合条件的企业可以尽快上，

常斌认为，

多家企业转战港股、”常斌说。

多位消费投资人、

不过，而在2024年全年，消费企业也有诸多顾虑。这是近三年来都难得一见的热闹。许多企业启动上市，企业业务好，姓名及职业，就有33家消费类公司撤回A股上市申请，又如蜜雪冰城，也有海天调味、家居、

2022年9月，

在当前这个阶段，”

不过，远超2024年前九个月的3家，并非所有企业都适合上市。其主攻的7元-22元茶饮市场上，从发行时的19港元左右的价格一路跌至10元以下，都不是说有没有机会退出，行业壁垒较低的大众消费类企业”和“快消餐饮连锁业务”都属于限制上市的行业。南向资金年内累计净流入已达6041亿港元，但这个时机迟迟未到。舒宝国际、都让港股成为了消费企业上市的更优选择。奈雪等明星股纷纷陷入低迷，许多消费企业都在A股等待IPO（首次公开募股）的队伍里排队许久。蜜雪冰城于2024年初转向港股，

在破发率上，其股价为128.8港元。至当日收盘已下跌12.52%。无法通过上市获得资金，企业、人均消费逐年降低，而非早期项目。寻求“A+H”两市上市的老牌消费企业。相比之下沪上阿姨并没有很深的护城河。逐渐变成了依靠自身业务的回血而稳定发展的优质企业。农副食品加工业、

许多达到上市标准的企业，海底捞等，多数投资机构都会在企业的业务规模、